12月4日，君圣泰醫(yī)藥再度向港交所遞交IPO申請，瑞銀集團、華泰國際為其聯(lián)席保薦人。今年5月，君圣泰醫(yī)藥就曾遞交上市申請，最終因招股書超過6個月期限被迫中止。資料顯示，君圣泰是“18A”政策支持下赴港IPO的生物醫(yī)藥企業(yè)。

　　對招股書等相關(guān)資料進行梳理后發(fā)現(xiàn)，公司目前存在諸多隱憂。首先，公司核心子公司注冊資本或尚未繳足，且相關(guān)公司或為募投資金實施主體，合規(guī)性存疑。其次，歷史沿革中，包括聯(lián)合創(chuàng)始人海普瑞在內(nèi)的多個原始股東已套現(xiàn)離場或降低持股比例。同時，公司尚無商業(yè)化產(chǎn)品，在研管線中僅1個適應癥進入臨床Ⅲ期且市場競爭激烈，公司估值在港股18A企業(yè)中明顯偏低，股東對公司長期發(fā)展或不看好。

　　核心子公司注冊資本或未繳足 系募投資金實施主體

　　招股書顯示，君圣泰醫(yī)藥由十間子公司組成，其中有4個主要營運實體，即深圳君圣泰、Australia HighTide、U.S.HighTide及上海福藥。

　　具體而言，深圳君圣泰主要業(yè)務活動為藥物研究、集團產(chǎn)品管線中候選藥物的臨床前研究及臨床研究;Australia HighTide主要負責于澳大利亞開展早期臨床試驗;U.S.HighTide主要負責協(xié)助集團管理海外臨床試驗營運;上海福藥負責協(xié)助本集團管理臨床前研究。其中，Australia HighTide、上海福藥均由深圳君圣泰全資持有。

　　從募投項目看，上述4家子公司或為部分募投資金的實施主體。據(jù)招股書顯示，君圣泰醫(yī)藥擬將募集資金用于在研管線的臨床實驗、強化早期藥物發(fā)現(xiàn)及研究以及補充營運資金。

　　2023年，深圳君圣泰注冊資本兩度增加。2023年1月30日由6645萬元增加至7千萬，隨后4月26日再度增加至約3.11億元。然而，據(jù)天眼查顯示，深圳君圣泰注冊資本3.11億元，實繳資本6645萬元，即兩次增加注冊資本或均未實繳。

　　注冊資本是公司合規(guī)，抗風險能力的信譽的體現(xiàn)，據(jù)《首次公開發(fā)現(xiàn)股票并上市管理辦法》規(guī)定，針對重要子公司注冊資本要求應足額繳納，另外針對募投項目的實施主體也要求注冊資本足額繳納。

　　據(jù)統(tǒng)計，證監(jiān)會國際部今年已針對多家擬上市企業(yè)出具補充材料要求，其中較為共性的問題就包括擬上市企業(yè)股東或下屬公司注冊資本未足額繳納的問題。由此來看，深圳君圣泰或?qū)⒚媾R合規(guī)性考驗。

　　多個原始股東套現(xiàn)離場 聯(lián)合創(chuàng)始人海普瑞折價“甩賣”

　　招股書顯示，君圣泰醫(yī)藥成立于2011年，初始注冊資本為3500萬元，由創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼行政總裁劉利平無形資產(chǎn)出資1500萬元，以及天使投資人海普瑞(9989.SZ)貨幣出資2000萬元成立。

　　隨后自2016年起經(jīng)歷了數(shù)輪融資，投資者包括百億投資、鴻圖資本、大灣區(qū)基金、香港泰格醫(yī)藥、中信證券、中醫(yī)藥基金、越秀金蟬四期等。2022年9月C+輪融資后，公司投后估值達到5.37億美元，折人民幣約38.29億元。

　　在持續(xù)引入戰(zhàn)略投資者的過程中，也有部分投資者選擇套現(xiàn)離場，其中也包括了聯(lián)合創(chuàng)始人海普瑞。招股書顯示，C輪融資前，海普瑞通過其全資子公司Hepalink Biotechnology II Limited及直接持有君圣泰醫(yī)藥的股份數(shù)目為2171.7萬股，持股比例為36.89%。

　　2022年4月-9月，海普瑞以340萬美元向越秀金蟬四期轉(zhuǎn)讓63.18萬股股份;2022年9月，其以248.08萬美元向平潭榮景轉(zhuǎn)讓46.1萬股股份;2022年10月，海普瑞再次以2000萬美元向MPCAPITAL轉(zhuǎn)讓37.17萬股股份。

　　值得關(guān)注的是，上述海普瑞轉(zhuǎn)讓A輪優(yōu)先股的股價約為5.38美元/股，已低于C+輪投資中優(yōu)先股的認購價。公司在招股書中表示，主要由于A輪優(yōu)先股附帶的特別權(quán)利次于C+輪優(yōu)先股附帶的特別權(quán)利。例如，C+輪優(yōu)先股股東獲授的若干特別權(quán)利(包括優(yōu)先清盤權(quán)、共同銷售權(quán)及贖回權(quán))并無授予A輪優(yōu)先股股東。

　　然而，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上述特別權(quán)利將于IPO后自動終止，而海普瑞轉(zhuǎn)讓股權(quán)時距離君圣泰醫(yī)藥首次提交港股IPO申請也不過一年時間，海普瑞為何急于變現(xiàn)離場，不惜放棄上市后可觀的溢價空間?這令人頗為不解。

　　核心產(chǎn)品商業(yè)化前景不明 估值低于同行高性價比高還是預期弱?

　　目前，君圣泰醫(yī)藥尚無商業(yè)化產(chǎn)品，5項在研管線中也僅有HTD1801的1項適應癥度過臨床Ⅱ期的新藥研發(fā)“死亡之谷”步入Ⅲ期，即用于治療2型糖尿病。

　　而2型糖尿病市場競爭已趨于紅海，甚至針對患有不同基礎疾病的患者均有對應的成熟的治療方案。例如，若無禁忌證且可耐受，一線療法仍是二甲雙胍+全面的生活方式干預;對于伴有動脈粥樣硬化性疾病的糖尿病患者，推薦在二甲雙胍+全面生活方式干預的基礎上加用SGLT-2抑制劑或GLP-1受體激動劑;對于以心衰和腎功能不全為主的糖尿病患者，可在二甲雙胍+全面生活方式干預的基礎上聯(lián)合應用SGLT-2抑制劑，如不能耐受SGLT-2i，則聯(lián)用GLP-1受體激動劑等。因此，HTD1801糖尿病適應癥即使順利上市，也將面臨激烈的競品競爭，商業(yè)化價值有待觀察。

　　其余4項適應癥中，HTD1801治療原發(fā)性硬化性膽管炎及原發(fā)性膽汁性膽管炎II期臨床試驗在隨后的隨訪期間，出現(xiàn)了肝臟生化指標反彈的情況。因此，上述兩類適應癥的臨床開發(fā)長期停滯。嚴重高甘油三酯血癥仍在等待開啟Ⅱ期臨床，具有較大不確定性。

　　而代謝異常性脂肪性肝炎適應癥在經(jīng)歷40年的研究后，目前仍未有一款相關(guān)藥物獲批，在有望創(chuàng)造較大市場價值的同時也面臨著不小的挑戰(zhàn)。綜上來看，HTD1801的研發(fā)更像是一場“豪賭”，商業(yè)化前景并不明朗。

　　從估值角度看，由于行業(yè)特殊性，業(yè)內(nèi)公司普遍尚未盈利，因此市盈率估值方法存在失真現(xiàn)象。而市研率是在此背景下引入的關(guān)鍵量化估值指標，強調(diào)研發(fā)投入和科技創(chuàng)新能力，能擺脫以“市盈率、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型”等傳統(tǒng)估值指標來比照創(chuàng)新與企業(yè)的局限性和不適應性，可作為相關(guān)公司估值參考。

　　2022年9月C+輪融資后，君圣泰醫(yī)藥投后估值達到38.29億元，當年公司研發(fā)開支為1.83億元。由此測算，君圣泰醫(yī)藥的市研率為20.92，顯著低于港股18A企業(yè)平均水平。Wind數(shù)據(jù)顯示，26家按18A規(guī)則上市的香港生物醫(yī)藥公司同期市研率均值為146.95，中位數(shù)為33.69。較低的估值究竟代表了公司股權(quán)具備性價比還是對于未來發(fā)展預期的不看好?

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